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第1章 市场和做市 市场和做市
市场微观结构研究的是在确定交易规则下资产交易的过程和结果。在关于交易机制的众多经济理论中,微观结构理论分析的是特定交易机制如何影响价格的形成过程。交易机制包括一个具体的中介机构，如特约交易商，或者一个受托人（saitori），以及集中化的交易中心，如交易所、期货交易台，或者只是一个能够显示交易双方交易情况的电子交易牌。总之，无论是哪种具体的交易机制，买卖双方都可以进行交易并形成一个价格。
1987年爆发的股市崩盘所暴露出来的市场的脆弱性，毫无疑问地引发了人们对市场交易机制作用的兴趣。随着新生市场和交易所的不断涌现，人们对市场微观结构的研究也越来越感兴趣。不过，当前对市场微观结构的研究更多的是基于以下原因：即渴望知道经济中的价格是如何形成的。这个问题长期以来被认为是经济学中的“黑箱”，但它却是理解经济是如何来分配商品和服务的基础。
市场微观结构研究在确定交易机制下的结构问题，以期说明市场中价格决定规则的演进过程。这使得我们可以分析不同的交易规则如何影响价格的形成，也可以理解为什么价格会显示出特殊的时间序列特性。由于微观结构的研究以金融市场为基础，这就加深了我们对金融资产回报和提高市场有效性过程的理解。
简言之，市场微观结构的研究对阐明价格和市场的行为有重要意义。它可以立即应用于市场交易规则的制定，以及新交易机制的设计。然而，其更有价值之处可能在于将该理论应用于实证研究中。由于存在大量关于价格、委托单和其他有关市场信息的数据，在某些情况下甚至是实时数据，这就使得以前根本不可能进行的实证研究可以在一个非常具体的层面上实现。由于我们对于细分的时间间隔上经济行为的了解还很有限，因而仍有必要准确地了解最优化经济主体的行为。
通过研究市场微观结构在理论上的最新进展，本书介绍了市场微观结构理论的形成过程。我们的目的并不是提供一本市场微观结构理论研究的百科全书，而是要分析那些可以用于解释市场行为的一般性情况。该领域大量文献的出现，以及信息经济学的理论与方法的广泛应用，使得市场微观结构理论看起来像是一堆模型的堆砌，更多的偏重于具体问题，而没有什么共性。然而在这些研究的背后，都共同关注市场数据的隐含信息以及这些信息转化成价格的学习过程。我希望本书能够提供一个理解这些联系的统一的框架，并最终可以从这些已有的理论研究中获得新的发现。
关于市场微观结构理论一个有趣的方面是其发展过程。早期的市场微观结构理论侧重于研究供给和需求的随机特性；而后期的工作则侧重于价格与市场的信息集成特性。这两种研究方法至今还没有完全统一，这就意味着许多重要和有趣的问题还有待进一步研究。市场微观结构理论中的事例涉及的范围非常广泛，但是，重要的是理解其分析的过程。
或许更加重要的是微观结构领域中那些还尚未解决的问题。金融市场的发展已经提出了许多与市场结构及其稳定性相关的政策问题。尽管已经有大量的模型，但是到目前为止，对证券价格的实证特性和行为，理论分析还没有给出明确的答案。这些问题无疑是未来十年研究的重点。在研究这些问题之前，更基本的问题是要能够描述市场是如何运作的。现在我们就回到这个问题。
在本章的余下部分，我们将考虑价格在市场中是如何形成的这一基本问题。首先将介绍有关价格形成的传统观点中存在的问题，尤其是没有考虑交易机制对价格形成的作用。接着我们将讨论金融资产交易市场的类型。这相当于为接下来的几章提供一个导论，接下来的几章将对关于市场中价格如何变化的几种理论方法进行分析。
1.1 价格与市场
到底是什么决定了价格？在传统经济学里，对一种特定的商品而言，价格是由供给曲线和需求曲线的交点来决定的。在均衡的时候，一定是这种情况。但是准确地说，这种均衡是如何达到的呢？在经济中是如何协调供给方和需求方达成均衡价格，完成交易的呢？令人吃惊的是，几乎没有经济学家来回答这个问题，然而，对市场微观结构的研究就建立在这样的背景之下。
对大多数的经济学家来说，有两种传统的方法研究价格的形成机制。第一种方法认为价格的形成机制与价格本身是不相关的。经济学大都涉及均衡分析，所以很多问题都与均衡价格的特性相联系。这些特性是由求解市场出清价格决定的，但是市场出清价格本身是如何得到的并不重要。这种价格形成不可知论的观点可以在关于理性预期的文献中找到。［1］在这里，我们感兴趣的问题在于交易的双方如何利用价格信息来决定均衡需求量。均衡问题以外的行为问题没有列入考虑的范围，部分原因是因为其观测结果本身就缺乏一致性，更别提去刻画它的特性了。
该方法的特点在于它的简单性和一般性。不过其隐含的假设是交易机制不影响均衡价格。也就是说，不管采用什么样的交易机制，都将得到相同的均衡价格。然而这种假设对于拥有不同信息的市场参与者来说并不成立。拉德纳（Radner，1979）写道：“对此时均衡状况的全面分析可能需要对有关交易机制作更深入分析，而不仅是一般的均衡分析。不过尽管如此,仍然可以适当地运用一些均衡概念来得到一些相对独立于交易机制特性的结论。”接下来的研究人员［布卢姆、布雷和伊斯利（Blume，Bray and Easley,1982)］曾经怀疑这种做法的可行性，但是这种交易机制的抽象概念与真正形成均衡价格的潜在机制并没有什么关系。［2］
另外一种研究价格形成机制的方法是瓦尔拉斯拍卖原理方法。正如好几代经济学家所知道的那样，价格的形成可以用瓦尔拉斯拍卖过程来描述，即通过交易双方的总需求和总供给来发现市场出清状态下的价格。在这种交易机制下，开始时每一个交易商把他的需求，甚至是需求计划报给拍卖商。拍卖商宣布一个潜在交易价格，接着交易商决定在该价格下的最优需求。每一个交易商都有机会修改委托单，在此之前，将没有实际的交易发生。之后，拍卖商可能又会提出一个新的潜在交易价格，交易商会再次修改委托单。这一过程将一直持续到不再有交易商修改委托单为止。达到均衡的时候，每一个交易商在均衡价格下提交其最优委托单，并且在该价格下，供给量等于需求量。
上述观点认为市场价格来源于一个拍卖，或者一系列的预拍卖。非均衡时不会有交易发生，同时也不考虑动机问题，因此一旦交易商知道“真实”的价格，此时想要重新签合约不是一件困难的事情。因为价格可以不断调整，直到没有过剩的需求，因此瓦尔拉斯拍卖商不持有任何交易头寸，而只是调整卖方和买方的头寸。另外，拍卖活动是无成本的，因此交易过程无摩擦，均衡价格的形成是买方和卖方无形地进行一种资产交换的自然结果。
瓦尔拉斯拍卖过程提供了一种简单但是完美的价格发现过程。但是它是否真正抓住了价格形成的本质呢？价格的形成就是这样自然地形成的，还是有其他的因素影响价格行为呢？我们在这里并不马上回答这个问题。因为我们在下一节中将会讨论，对金融资产来说，有一些市场同瓦尔拉斯拍卖过程至少存在一些相似之处，但是也有许多市场与之完全不同。他们有着特定的市场参与者,这些人扮演的角色使得拍卖商不再被动，而且这些交易商的行为可能会更重要一些。如果交易不仅仅是均衡条件下供给与需求的简单匹配，那么交易机制将会起到重要作用。
有很多经济学家提出了这样的问题，例如沃金（Working，1953）和霍撒克（Houthakker，1957）。然而，最直接地对交易本身进行分析的是德姆塞茨（Demsetz，1968），他考察了证券市场上价格的决定因素。尽管德姆塞茨把工作重点放在了交易成本的性质上，但他关于供给和需求的时间维度如何影响市场价格的分析却开创了对市场微观结构的正式研究。
德姆塞茨的研究始于一个简单的观察结果：交易可能会有成本。这种成本可能是显性成本，例如对一个特定市场的收费；也可能是隐性成本,反映立即执行交易的相关成本。这些隐性成本，也称即时性的价格(price of immediacy)，是由于交易具有时间性特点，这一点不同于瓦尔拉斯拍卖过程。当然，在一段时间内，供给和需求的数量仍然应该相等，但在任何一个特定的时点，这一结论却未必成立。如果想立即成交的卖方和买方数量不等，那么买卖交易的不平衡性就会导致在特定的时点t不可能形成一个市场出清价格。
德姆塞茨认为可以通过支付即时性价格来解决这种非均衡性。具体说来，在任意时点市场上的供给和需求都由两方面组成。对于需求方而言，一方面的需求来自于立即购买的交易商，另一方面的需求来自于想购买但不需要现在就立即购买的交易商。供给方也有类似的情况。如果供求不平衡，那么那些想立即购买的需求者只有等待卖方出售，或者支付一个更高的价格吸引那些等待出售的卖方现在就进行交易。对卖方来说也一样。如果有一些交易商现在就想出售，而需求不足的话，那么就只能降低价格以吸引更多的需求者现在就进行交易。这就导致了在均衡时存在两个价格，而不是一个价格。
价格包含即时性成本这一观点抓住了价格形成过程的特征，而这一点在瓦尔拉斯均衡框架下没有得到反映。现在我们实际上有两条供给曲线和需求曲线，从不同的侧面反映了两个时间点下交易过程中的框架。如果交易商愿意等待至瓦尔拉斯均衡点上的单一价格形成时进行交易,那么当前的交易就不会有这种结果。这意味着均衡价格的提法就存在问题。价格取决于交易的一方是否需要立即购买或出售,而不是简单的交易愿望。
另一点也很重要,那就是给定的市场结构会影响交易价格。由于立即交易的价格，即价差的大小取决于交易商的人数。其他因素如交易量等，也会影响即时性成本的大小，进而影响市场价格。德姆塞茨对这些结构因素进行了论述，他对在纽约证券交易所进行交易的股票的价差大小和交易量之间的关系进行了实证研究。他的研究表明市场的行为与公司的行为非常类似，可以通过分析其结构和组织来研究其行为。
如果决定价格的实际交易机制不仅仅是达到一个必然的结果渠道,而且还是决定均衡价格本身的一个变量，那么就不能忽略这种机制的作用。德姆塞茨模型分析了一个简单交易机制下的行为，但是他的分析显然是有局限性的。实际情况远比这个“一期”的模型复杂。事实上，德姆塞茨模型中未涉及的因素还有很多。不过，市场机制和交易商行为二者之间的交互作用也同等重要。如果交易机制对价格形成起作用的话，那么交易机制也将会影响交易商的委托决策。进而委托过程相对于价格决定机制的外生性就可能不成立了。价格如何决定这一问题的复杂性远远超出了简单的瓦尔拉斯拍卖过程所描述的那样。
在本书的剩下部分，我们将研究交易机制是如何影响价格的形成的。尽管所有的理论工作一定程度上都需要对具体问题抽象化，但微观结构的研究仍然部分地以实际市场形式的特点为基础。因此，对证券市场运作的充分了解是进行市场微观结构研究的先决条件。在下一部分中，我们将考虑交易市场的一些基本特征以及在实际市场中构建价格决定规则的替代方法。我们的讨论可能是不完全的；目前有多种方法组织市场，同时新的市场清算机制以惊人的速度出现。但是很多市场具有一些相同的特性，这些共性也就是我们在后面的章节中要研究的问题。
1.2 市场的本质
交易可以通过多种方式进行。买卖双方可以直接联系，例如可以聚集在一个地方，也可以通过计算机屏幕沟通。可以有一个简单的中介安排交易，或者也可以由众多的个人聚集在一起共同决定价格。但是不管价格如何决定，交易机制总有一些显性或隐性的交易规则来决定交易机制，也正是这些交易规则导致了市场价格的形成和演化。
正如我们前面讨论的那样，一套简单的规则可能包含像瓦尔拉斯过程所隐含的那样一系列的拍卖过程。事实上，这一市场与伦敦黄金交易市场非常类似。［3］在这个市场上，每天上午大约10点30分，来自5个伦敦黄金市场的代表在NM罗思柴尔德（NMRothschild）的办公室碰面，决定黄金的即期市场价格。开始时，市场的主席给出一个开盘价［4］，接着代表们分别报出在该价格下他们公司的净买入量或净卖出量，主席会根据代表们报出的净买入量和净卖出量再次报出一个新的价格。代表们根据新的报价再次分别报出在该价格下他们公司的净买入量和净卖出量。如此反复，直到总的净买入量和净卖出量相等，同时每一个代表将把放在桌子上的小型英国国旗降低以表示同意。此时决定的价格就是伦敦黄金交易所早上的价格。伦敦黄金交易所下午的价格也按照同样的方法决定。
这种市场反映了瓦尔拉斯拍卖的实质，即市场出清价格是通过一系列的过程决定的，在均衡之外没有交易发生。然而与瓦尔拉斯过程不同的是：在均衡价格下实际的黄金成交数量是未知的。［5］因为交易商仅仅报出他们的净头寸，总的交易量实际上可以是任何数量。结果黄金交易市场给出的价格，至少就会缺少一个人们认为市场中应该有的特征（有形交易）。不过，通过反复进行从净供给和净需求出发到决定价格的过程，市场参与者最终建立了黄金的即期价格。
尽管上述过程能够决定一个市场价格，但是这种市场价格的决定过程是需要花费成本的。实际的过程通常是交易发生在某一个地方，有限的购买者和出售者决定价格，且是一个费时的工作。由于每天只产生两个价格，因此日内价格已经不能反映市场的变化。同外汇市场相比，后者在每一个时点都有12个或者更多的交易商的报价，因此黄金市场的定价过程显得既陈旧又缺乏效率。像所有的交易机制那样，尽管存在差别，但是黄金市场和外汇市场都能够产生市场出清价格，并且具有一定的共性。
任何交易机制都可以看做是一种交易游戏，参与者双方在某个地方会面（可能不是实际存在的），然后按游戏规则行动。尽管不可能在每一种交易机制中都包含所有类型的市场参与者，但是参与者范围仍然是非常广泛的。当然，首先是提交买卖委托单的顾客。这些委托单的执行可能要依不同的价格结果而定，或者是可以立刻交易的直接委托单。这些委托单的具体特征要取决于游戏规则。其次是为顾客传递委托单的经纪人（broker），他们不用自己的账户做交易，仅仅是替顾客传递委托单。顾客可能是零散客户，或者是其他的市场参与者，比如仅仅是希望能够掩饰其交易意图的交易商。第三是代理商（dealer），他们用自己的账户进行交易，但是在某些市场上，承销商也处理顾客的委托单，通常称之为经纪人/代理商。最后是特约交易商（specialist），或者称为做市商（market maker）。做市商对购买和出售的资产报价。由于做市商通常持有证券头寸（哪怕只是在等待对冲的过程中短期持有），做市商通常具有代理商的作用。然而，做市商充当代理商的程度在不同的市场上有很大差别。
上述是四种主要的市场参与者，但是绝不是全部的市场参与者。另外还有一些中间机构如大额交易商（block trader），他们兼有佣金经纪商（brokerage）和代理商的功能；期货市场上的投机商（scalper），他们的作用相当于代理商，但是他们不持有长期的市场头寸。在东京，受托人（saitori或者叫order clerk）,并不用他们自己的账户进行交易，而是通过撮合委托单来达到市场出清的状态。在外汇市场上，银行为它的顾客充当代理商的角色，然而在内部代理商(interdealer)市场上，其角色则相当于顾客。总之尽管不同的市场上有不同的具体市场参与者，但是他们的作用通常可以归为以上四类。
关于交易机制的第二个问题是交易在哪里进行。通常的交易发生在交易所，也就是一个简单的交易集中场所。委托单被送到交易所，所有的交易行为在那里发生。纽约、马德里和东京交易所通常进行股票交易；芝加哥和大阪交易所通常进行期货交易；旧金山和法兰克福交易所通常是期权交易。然而，这样的有形交易所并不是交易发生的必要条件。债券交易和外汇交易，就主要依靠计算机屏幕和电话。在美国，计算机化的交易网络如Instinet 和POSIT可以为机构交易商进行股票交易服务，而Globex正致力于建立期货的计算机化交易。事实上，新建立的亚利桑那证券交易所就没有一个计算机网络（原来亚利桑那州就没有）。
交易地点的多样化意味着任何一个地点都可以是交易机构。因此真正决定市场运作的不是交易的地点，而是交易规则。交易规则是我们要讨论的第三个方面，它清楚地说明了什么能够交易，谁能交易，什么时候和怎样提交委托单，谁能看到和处理委托单，如何处理委托单，以及价格如何决定等问题。交易规则可能对所有的委托单都是一样的（如纽约证券交易所交易规则规定所有的交易必须在场内执行），或者也可能不同的交易有不同的规则（如伦敦证券交易所对交易量小的股票和交易量大的股票的清算是不同的）。总之，交易规则决定了交易机制是如何运作的，进而交易结果是如何决定的。
由于每一种交易机制有其自己的一整套独特的交易规则，因此既不容易也没有必要去描述每一种交易机制是如何运作的。但是至少我们可以大致地讨论一个具体的机制运行过程，以及这种类型的机制是如何实际运作的。市场微观结构的研究通常集中在纽约证券交易所的行为研究上，这是一个很自然的选择。
目前大约有2,089家上市公司的股票在纽约证券交易所进行交易，1992年日均交易量超过了202亿股。［6］股票交易集中在股票特约交易商身上，他们被指定从事特定的股票交易。每一只上市交易的股票都有一个特约交易商，但大约有400个特约交易商被分配了多只股票。目前分配给特约交易商的股票数量是根据特约交易商的经营业绩和具体股票的预期交易量而确定的。林赛和谢德（Lindsay and Schaede,1990)指出特约交易商平均要处理3.7只股票。
尽管特约交易商可能不是每一笔交易的参加者，但所有的交易都必须经过特约交易商才能完成。据统计，1992年特约交易商作为买方和卖方参加了约194%的交易，而且特约交易商在交易清淡的股票交易中作用更为明显。特约交易商除了接受市价委托单（market order）（需要立即执行的委托单）外，还接受公众的限价委托单(limit order)（取决于时间、价格等的委托单）。这些委托单被保存在特约交易商的委托单簿中。在纽约证券交易所，委托单簿是不公开的，但交易商大都可以通过特约交易商获知。
交易通常从上午9点30分开始，到下午4点整结束（东部标准时间），从星期一到星期五，法定假日除外。纽约证券交易所实际上包括两种不同的交易机制，即开盘交易采用集合竞价，而整个交易日采用连续竞价。7］在集合竞价阶段，委托单集中起来，由特约交易商决定一个市场出清价格，所有的委托单按该价格进行交易。在连续竞价阶段，特约交易商报出买价和卖价（即他愿意购买和出售股票的价格），交易是各自独立地进行。
开盘采用集合竞价方式是纽约证券交易所交易机制的一个重要特征。在开盘竞价以前，市价开盘委托单和限价委托单集中在一起。开盘自动报告服务（OARS）收到的全部市价委托单高达30 099股，然后撮合买单和卖单。这样特约交易商可以知道市价委托单的不平衡数量和限价委托单在每一个价格下的数量，他将确定一个市场出清价格。在该价格下，为了不会完全依赖于现有的限价委托单来冲销市价委托单的不平衡，特约交易商可能在他自己的账户上保存一个头寸，从而保持市场价格的连续性，避免价格大幅度高于前一日的收盘价，这也是特约交易商的目标之一。
有时候，开盘时买卖委托单数量严重不平衡，为了能够开盘，价格波动将不可避免。在这种情况下，特约交易商将推迟开市并通过宣布临时开盘价格来提供更高的流动性。一般来说，特约交易商不允许招揽委托单，而只能通过价格杠杆影响委托单。一旦价格确定下来，在开盘价格下所有相关委托单进行初始交易，股票市场也就正式开市了。
开盘后，交易进入连续竞价阶段。特约交易商报出股票的买卖价格，以及相应数量的股票，即深度（depth）。特约交易商不能以优先购买权取得一个已有的限价委托单，因此，实际报价包括了特约交易商委托单簿上的委托单，而不是特约交易商的实际交易价格。［8］尽管特约交易商改变其报价以披露“隐藏”的限价委托单的程度存在一些争论（见McInish and Wood,1991），但原则上说，特约交易商的报价至少反映了当前的交易价格。
委托单通过场内交易商直接到达特约交易商的手中或者通过指定委托往返系统（Designated Order Turnaround System）（SuperDot系统的一部分）电子化通知特约交易商。当市价委托单达到2 099股，限价委托单达到99 999股时，委托单就由纽约证券交易所的会员送到特约交易商的手中。程序交易也是通过SuperDot系统提交的，这些委托单目前约占全部委托单的115％。委托单也可以通过内部市场交易系统（ITS）提交,这个系统连接了美国的9个市场（纽约证券交易所、美国股票交易所、波士顿、中西部、辛辛那提、太平洋、费城、芝加哥期权交易所和纳斯达克）。
特约交易商必须结清在其报价上的所有委托单，但是有权在任何时候改变他的报价或者深度。交易机制的目标之一就是确保价格的稳定性和连续性，因此特约交易商被赋予控制市场价格波动的使命。保持价格连续性的具体规定比较复杂，同时这些规定也随股票的交易价格和交易量的变化而变化。例如1992年，在964%的交易中，价格变化幅度只有1/8或者更小。对特约交易商稳定市场的要求意味着他不能加大市场的波动，这就使得特约交易商在市场低迷时也不能出售股票。
1987年股市崩盘以后，纽约证券交易所制定了限制价格波动的规则，也就是众所周知的“短路机制”(circuit breakers)。当市场波动较大时，这些规则将会限制交易行为。当道琼斯工业平均指数比前一日收盘下降250点时，所有的股票交易将暂停一个小时；当下降达到400点时，所有的股票交易将停止两个小时。这一条款在实践中还没有被使用过。更重要的条款是80A，该条款对指数套期（或者程序交易）加以限制。当道琼斯工业平均指数比前一日收盘下降50点时，指数套期的出售委托单只能加价（或者不变价）执行，这就意味着不允许执行有可能使市场进一步下跌的委托单；而购买委托单也只能减价（或者不变价）执行。对单个的股票来说，公司发生一些特殊的事件可能使其难以获得一个公正的市场价格，于是就会强制该股票停止交易。只有向公众披露了公司的新信息后，才会恢复交易。
纽约证券交易所的规则给出了金融资产交易的一种机制。然而事实上它只不过是众多证券交易机制，特别是股票交易机制中的一种。例如，在东京证券交易所，没有特约交易商，取而代之的中介机构是众所周知的受托者，他负责处理价格的决定过程。［9］这些受托者撮合提交上来的委托单，同时将交易结果报告给交易所，但是他们自己并不持有头寸。因此不像特约交易商那样能够进行交易从而冲销委托单的不平衡，受托者仅仅根据其他市场参与者的委托单确定价格。当出现大的委托单不平衡时，受托者将降低或者提高价格，直到新的委托单进入市场或者控制价格波动在市场预先限定的水平之内。
同纽约证券交易所的交易机制一样，东京证券交易所的交易规则提供了决定资产交易价格的另一种交易机制。同样，伦敦股票交易所、巴黎股票交易所和墨西哥市的Bolsa股票交易所也有不同的交易机制。虽然决定交易机制的交易规则可以很容易地写出来，但是交易机制如何决定均衡价格仍然不够清楚。由于市场受多种因素影响，如风险厌恶、私人信息、财富约束等，所有这些都会影响交易商和做市商的行为。正如我们在本书中将要研究的，所有这一切都将更加体现出研究交易结构和市场结构，以及价格形成过程的重要性。
在下一章中，我们首先回顾市场微观结构的早期模型。这些模型将市场交易过程看做是一个匹配问题，做市商必须利用价格来跨期平衡供给和需求的矛盾。在这一方法中，做市商的存货头寸就显得尤为重要。另外一种方法，也是我们在后面将要研究的，将交易过程看做是一个交易商的博弈过程，并且在资产的真实价值上存在信息不对称。这一方法的核心是市场参与者面临的学习问题。基于存货(inventorybased)和基于信息(informationbased)的思路提供了研究市场微观结构的一般理论框架。现在我们就转入对这些理论起源和应用的学习。
【注释】
［1］一个类似的观点可以在希克斯（Hicks，1939）的著作中找到，例如，他认为实际上存在两种均衡：一种是短期均衡，即在一个给定的时点供给和需求相等；另一种是长期均衡，供给和需求的稳定性使得实现的价格同期望的价格相同。后一种均衡同第一种均衡相比显得更加重要，但是两种分析框架都没有考虑市场出清价格是如何达到的。更多的讨论见Radner,1982。
［2］特别是研究人员可以研究是否存在任意一种交易机制都可以实现一个理性预期的均衡。研究发现的相反结果表明拉德纳提出的想法可能不是一个明智的选择。该问题将在43节中继续讨论。
［3］这里对伦敦黄金市场的描述是由奥卡拉汉（OCallaghan，1993）作出的。
［4］在伦敦黄金交易市场，黄金价格由每笔至少2 000盎司的交易确定，每条400盎司的金条进行交割。
［5］奥卡拉汉指出尽管准确的交易量无法得到，但伦敦市场的每天100吨~200吨黄金交易中的大部分是在伦敦黄金交易所完成的。当然，还有很多其他的黄金交易市场，最著名的有苏黎世、纽约和香港。
［6］本讨论所使用的数据来自New York Stock Exchange Fact Book（1992）。需要注意的是纽约证券交易所也有少量的债券交易，同时也通过纽约期货交易所进行一些期货合约交易。我们这里只考虑股票的交易机制。
［7］对交易清淡的股票，不采用集合竞价的方式。
［8］限价委托单的提交主要是取决于具体的价格。对于一个限价出售的委托单，其价格高于当前的卖价；相反，对于一个限价购买的委托单，其价格低于当前的买价。由于在同一个价格下有许多委托单同时提交，因此必须确定交易的优先原则。在纽约证券交易所，优先原则是根据价格、数量和时间来决定的。市场上还有一些类型的委托单，执行时会优先于做市商。这些问题将在第6章和第7章中进一步讨论。
［9］对东京证券交易所的描述摘自林赛和谢德（Lindsay and Schaede,1990)的报告。他们对东京证券交易所和纽约证券所的运作和区别进行了有趣的描述。
【完】
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